铜：共识短缺 隐性过剩

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易询问 资格号：Z0013582）

　　〖壹〗、 三季度宏观虽有反复 ，但TC不断恶化
，供应端收缩预期，以及美精炼铜贸易套利带来的区域供求失衡 ，铜价重心依然坚定不移的上行；站在四季度的时间上，铜价的核心矛盾或将从“矿端紧缺 、冶炼减产
、库存迁移 ”的产业供给侧叙事
，逐步转移至“美国精炼铜关税预期所制造的全球区域间供求失衡，以何种方式反向修正
”这一变量上。当前全球铜市场所呈现的“非美地区现货极度紧张、LME back结构深度扭曲”并非供需基本面的真实映射 ，而是一种由政策预期驱动的库存搬运所制造的结构性假象 。一旦关税落地或政策方向明朗化
，定价逻辑可能从“抢运囤积套利 ”切换至“利多落地与库存回流”，贸易套利机制的瓦解或推动铜价走向回调
。

　　〖贰〗 、 首先 ，关税预期制造了当前的“非美地区短缺
”。 2025年7月起美国对铜半成品加征50%关税、精炼铜暂时豁免
，同时有计划2027年起对精炼铜征收15%进口关税
、2028年提高至30% 。COMEX铜相对LME铜出现持续高溢价导致跨市套利的年化回报率远超正常贸易利润。据IHS Markit数据，7月美国铜进口到港量超过20万吨 ，创2014年有记录以来的单月比较高 水平
。据粗略统计
，自2024年起美国境内铜及制品进口较正常年份高出超145万吨，自2024年起comex铜库存累库约67万吨 ，这也意味着美国铜隐性库存量可能同样惊人。与此同时
，非美市场的可流通铜库存被系统性抽离，LME铜库存从5月的约40万吨腰斩至25万吨左右 ，而国内社会库存（含保税）降至10万吨水平 。LME现货对三个月合约升水一度飙涨，近端合约的挤仓压力并非源于真实消费的爆发
，而是源于可交割库存严重不足
。

　　〖叁〗、 其次，若关税落地 ，短时间两地价差或迅速拉大
，但贸易套利驱动或将发生逆转。一旦行政令签署，关税税率 、生效时间与豁免条件均将迅速“定价完毕” ，市场交易重心将从“美铜囤库 ”切换至“美国已经囤了多少铜
、这些库存将如何处理
” 。2026年1月和9月均发生过价差短时间收缩和逆转的现象
，LME铜库存也均发生过库存从低位开始持续增加的现象，对绝对费用 的影响也不言而喻
。一旦关税落地 ，美铜月度进口量将从7月的20万吨量级断崖式回落
，加之超量的隐性库存，库存压力释放压力将会倍增。

　　〖肆〗、 最后 ，一旦库存回流
，对LME定价体系将形成冲击 。LME将同时面临两个方向的供给冲击：其一，美国仓库中的注册铜仓单被注销后可直接运往LME亚洲或欧洲仓库进行交割；其二 ，囤积在美国的隐性库存，也将因套利逻辑的消失而重新寻求变现路径
。LME定价将从“挤仓溢价”回归“过剩定价 ”
，当然这一过程并非一蹴而就，因为库存的搬运存在时间滞后——从COMEX仓库注销 、装船运输到LME仓库重新注册 ，通常需要数周至两个月
，这意味着四季度铜价的下行更可能呈现缓步下跌而非断崖式下跌的特征，但市场会提前交易“库存回流预期
”。当然若白宫最终决定取消或无限期推迟精炼铜关税 ，而非按计划落地
，套利逻辑崩塌将来的更快，其利空效应将比“落地”更为剧烈 。最后需要指出的是 ，铜中长期的供需矛盾并未发生逆转
，这也就意味着矿端供给约束将限制铜价的下行深度，无法逆转方向
。

　　镍不锈钢：供需偏弱 关注政策

　　（朱希 ，从业资格号：F03109968；交易询问 资格号：Z0021609）

　　〖壹〗
、 供给：镍矿HPM及税收新政策调整
，湿法成本理论减少18.5美金/湿吨，政策修正理论和现货的偏离程度 ，更加贴合到厂费用 。三季度截至9月中下旬，印尼内贸红土镍矿1.2%到厂价跌10%、升1.6%到厂价跌16%；1.2%HPM最新费用 24.89美金/吨
，1.6%HPM费用 跌3.44美金/吨至63.2美金/吨；1-8月中国镍矿累计进口同比增长22%至3162.2万吨；港口库存同比-6%至912万吨；精炼镍利润走差跌价进口增加，国内产量增速快速放缓 ，Q1-Q3国内一级镍累计同比增长2%至30.6万吨；1-8月累计出口同比减少87%至1.5万吨
，累计进口同比增长20%至18.7万吨；印尼镍矿配额及基准费用 调整导致印尼镍矿费用 走强，印尼表现产量下降 ，受费用 走强
，国内利润修复产量增长，Q1-Q3国内镍铁累计同比增长12%至25.5万镍吨 ，印尼累计同比减少7%至116.7万镍吨；1-8月累计进口同比减少7%至668.3万吨；事故 、气候
、成本等多因素影响
，MHP产能尽管仍在释放，但实际开工不高 ，Q1-Q3印尼MHP累计同比减少4%至31.3万镍吨； 1-8月累计进口同比减少10%至106.8万吨；受利润驱动转产跌价新增产能投产影响
，冰镍产量同比增长显著；Q1-Q3印尼低冰镍累计同比增长50%至28.5万镍吨、高冰镍累计同比增长79%至24.6万镍吨；1-8月冰镍累计进口同比增长46%至39.4万吨；新增产能爬坡叠加三元电池需求增加，Q1-Q3硫酸镍累计同比增长30%至31.8万镍吨；1-8月硫酸镍累计进口同比增长28%至20.5万吨 。

　　〖贰〗 、 需求：新能源方面 ，Q1-Q3三元前驱体累计产量同比增长43%至91.1万吨，其中〖叁〗
、 〖伍〗、 NCA系同比减少
，其他均有增长；1-8月累计出口同比增长15%至5.4万吨；三元材料累计产量同比增长54%至76万吨，其中〖叁〗 、 〖伍〗、 8系同比减少 ，其他均有增长；1-8月累计出口同比增长54%至11.22万吨
，累计进口同比增长72%至6.07万吨；三元电池累计产量同比增长16%至334GWh，NCM装机累计同比增长11%至85.5GWh ，出口累计同比增长28%至83.4GWh；1-8月新能源汽车累计批发销量同比增长9%至976.2万辆
，其中零售同比减少12%至667.3万辆，出口同比增长134%至328.5万辆。不锈钢方面 ，三季度不锈钢费用 跌7.1%
，沪镍/不锈钢比值提升0.44；三季度全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存增长2.9万吨至115万吨，其中300系减少2.76万吨至6万吨；Q1-Q3不锈钢累计产量同比增长4%至3070万吨 ，其中200系同比增长10%至886万吨
，300系同比增长2%至1616万吨，400系同比增长1%至568万吨；1-8月累计进口同比持平至101万吨 ，出口减少14%至290万吨；海外供给Q1-Q3印尼不锈钢累计产量增长5%至约380万吨；季度利润环比走弱；根据机构库存和产量来看，不锈钢1-9月第三周表观消费量同比增长13%至约3004万吨；截至8月
，地产方面房地产开发
、新开工、施工 、竣工
、销售额及销售面积累计同比分别-19.9%、-24.8% 、-12.8%
、-23.7%、-13% 、-12.1%；电梯
、自动扶梯及升降机累计产量同比增长1%至74.9万台；三大白色家电累计销量同比减少2%，其中内销减少8% ，出口增长3%；汽车、工业锅炉 、发电设备
、金属冶炼设备、民用钢制船累计同比分别-4% 、-18%、-6%
、5%、42%
。

　　〖叁〗 、 库存：三季度LME镍库存较上季度末相对平稳运行至27.8万吨
，国内沪镍仓单库存增长至10.8万吨，社会总库存有所减少至12.5万吨 ，保税区库存小幅减少至1900吨。

　　〖肆〗
、 观点：原料端镍铁、冰镍及MHP仍在小幅扩张中
，但因事故 、利润等问题导致总镍消耗量同比去年基本持平至2.1亿湿吨左右，平推全年或需2.9-3亿湿吨左右 ，结构上同比来看镍铁基本持平
、冰镍显著增加、MHP小幅减少 。新能源产业链方面来看
，尽管三元端市场份额收窄，但三元前驱体及材料端仍维持较快增速 ，三元端的压力更多或至三元材料和三元电池环节
。不锈钢方面
，整体表现供需双增，库存较年内高位下降3.3% ，根据机构库存和产量来看，不锈钢1-9月第三周表观消费量同比增长10%至约2967万吨
，受政策 、春节
、贸易壁垒、地缘等多方面问题导致不锈钢出口同比放缓，但呈现出逐月修复态势；终端地产数据维持偏弱 ，电梯相关同比转正；汽车同比小幅下降；白色家电内弱外强
，整体增速放缓；金属冶炼及民用钢制船等行业表现一定同比增幅。从配额情况来看，下半年新增补充配额导致年内基本维持镍矿平衡 ，但冶炼端仍过剩状态
，尽管一定程度上较去年有所好转，但总体显性库存去化仍然不足 ，LME和国内镍库存仍维持较高水平
，配额虽有收窄但对过剩压力缓解效果一般，四季度需要关注对于明年配额审批的情况 。

　　风险提示：厄尔尼诺 、电力风险
、印尼镍矿政策

　　铝：边际增压 ，先扬后抑

　　（王珩
，从业资格号：F3080733；交易询问 资格号：Z0020715）

　　三季度氧化铝期货震荡偏弱，截至9月24日主力收至2687元/吨 ，整体跌幅3.4%
。沪铝震荡走强，主力收至24200元/吨
，整体涨幅7.2%。铝合金震荡走强，主力收至23745元/吨 ，整体涨幅5.37% 。

　　〖壹〗、 供给：氧化铝方面
，广西新投产能陆续爬坡 、山西前期停产企业完全复产
。海外阿联酋环球铝业氧化铝精炼厂和巴西Alunorte氧化铝厂生产均已恢复正常。电解铝方面，海外复产加速推进 ，中东巴林铝业运行产能恢复至约130万吨
，阿联酋、印尼项目放量提速，力拓加拿大23.5万吨产能启动重启 。据SMM ，预计1-9月国内冶金级氧化铝产量6564.4万吨
，同比下滑0.6%，运行产能升至9196万吨 ，开工率升至77.3%
。预计1-9月国内电解铝产量3398万吨
，同比上涨2.7%，运行产能升至4561万吨 ，开工率升至98.7%，铝水比升至79.5%。

　　〖贰〗
、 需求：双节前夕叠加旺季将至
，下游备货量级和开工整体回升且存在结构性差异 。三季度平均开工率60.98%，同比增加1.12个百分点 ，其中铝板带开工率显著提升
，相对去年同期大幅4个百分点，其他板块开工增幅在1%以内；6-8月下游综合加工PMI均值45.85 ，同比上升0.013点
，预计9月有增幅空间。铝棒加工费全线下调150-620元/吨；铝杆加工费全线下调450-675元/吨
。

　　〖叁〗、 库存：交易所库存方面，三季度氧化铝去库1.03万吨至13.49万吨；沪铝去库17.57万吨至30.6万吨；LME去库6.23万吨至24.14万吨。社会库存方面 ，三季度氧化铝港口累库7.5万吨至96.6万吨；铝锭去库40万吨至67.8万吨；铝棒累库3.25万吨至14.9万吨 。

　　〖肆〗 、 观点：四季度氧化铝先稳后弱
。10月矿端扰动与海运费上行
，继续给予成本托底逻辑。但8月下旬山西复产叠加新产能投放，四季度供应压力只增不减 。11-12月若减产未达预期 ，届时交易逻辑由成本托底
，转为年末厂家低价出货回现金流模式
。同时由于现货估值在历史低位，下方空间较为有限 ，弱势震荡为主。电解铝四季度或先扬后抑 。旺季效应后下游开工率季节性回升，低库存夯实费用 底部
，需求能否超预期决定冲高空间
。中东铝厂复产虽快于预期，海外供应缺口年内难以填补 ，内强外弱格局延续。11月后旺季逐步退潮
，铝价进入回调阶段 。美国中期选举和美联储加息等不确定性宏观因素增强，或引发急涨急跌大波动
。重点关注中东地缘演变
、旺季需求成色以及美联储加息路径。

　　工业硅多晶硅：预期验证 ，重在节奏

　　（王珩
，从业资格号：F3080733；交易询问 资格号：Z0020715）

　　三季度工业硅期货震荡偏强，截至9月24日主力收于8530元/吨 ，季度涨幅1.73% 。多晶硅期货震荡走高
，主力收于36990元/吨，季度涨幅4.71%；现货稳中有跌 ，其中不通氧553下调50元/吨至8850元/吨
，通氧553下调50元/吨至9050元/吨，421持稳在9500元/吨。多晶硅N型混包料上调8650元/吨至3.94万元/吨 ，N型复投料上调8300元/吨至4.09万元/吨
。

　　〖壹〗、 供给：据百川，1-9月国内工业硅总产量达292.9万吨
，同比下滑0.2%，季度开炉量减少35台至218台 ，开炉率下滑3.4%至28.4%。主产地占比
，新疆降至46.6% 、内蒙增至13.4%
、甘肃增至8.1%、云南增至12.3% 、四川增至10% 。新疆大厂出现规模性减产，内蒙及甘肃新增产能
、西南丰水期复产填补减产缺口
。

　　〖贰〗、 需求：1-9月多晶硅产量87.9万吨 ，同比下滑7.13%；1-9月DMC产量162.2万吨
，同比下滑12.9%；1-8月铝合金产量1235.4万吨，同比增长2.6% ，预计1-9月铝合金产量1423.6万吨。测算有机硅/多晶硅/铝合金用硅量分别为84.34/114.27/56.94万吨；1-8月工业硅累计净出口50.89万吨
，同比增长5% 。硅料厂现货几无成交，硅片厂延续谨慎采购
。市场静待后续政策落地情况和行业要求。近期一体化厂家复产 ，月内排产有所增加
，仍待10月减产会议确定 。有机硅单体厂再度控量挺价，受到旺季备货情绪带动 ，下游询价采购量级阶段修复
。但暂未出现规模备货，且对高价货源仍有抵触。

　　〖叁〗 、 库存：交易所方面
，三季度工业硅整体累库6740吨至16.63万吨，多晶硅整体累库3.41万吨至7.68万吨 。社库方面 ，三季度工业硅累库6.22万吨至51.62万吨
，其中厂库累库5.61万吨至31.17万吨；黄埔港持稳在6.2万吨，天津港累库4500吨至8.6万吨 ，昆明港累库1600吨至5.65万吨
。多晶硅整体累库2.3万吨至31.9万吨。

　　〖肆〗
、 观点：四季度工业硅整体先稳后扬 。10月西南电价上行后
，供给开始收缩。当前库存处于历史同期高位，仍需硅厂大幅减产和下游集中补库并行
。11月后枯水期成本重心抬升为工业硅托底 ，西南实现完全减产
，若多晶硅排产止跌企稳，供需节奏阶段错位后有望出现修复性行情。多晶硅四季度进入政策强预期验证阶段 。10月政策空窗期内 ，硅料减产力度或不及预期
，硅片排产恢复缓慢，供需剪刀差窄幅修复 ，但库存有增压风险
。11-12月硅片排产继续增加，行业迎来阶段去库。年末若能耗新标准与成本核算正式落地
，费用 有望随成本线温和修复 。高库存与终端疲软是核心风险点，关注上游减产和下游增产的节奏 ，以及年末能否迎来组件抢出口或终端装机改善
。

　　碳酸锂：供给存变 需求存疑

　　（朱希
，从业资格号：F03109968；交易询问 资格号：Z0021609）

　　〖壹〗、 供给：2026年调整后的全球锂资源供给同比增加26%至222万吨LCE。Q1-Q3碳酸锂产量同比增加45%至100万吨，其中锂辉石提锂同比增加47%至55.7万吨 ，锂云母提锂同比降13%至12.2万吨
，盐湖提锂同比增加72%至17.9万吨，回收提锂同比增加84%至11万吨 ，锂渣提锂同比增加478%至3.3万吨 。

　　〖贰〗 、 正极材料及电池：Q1-Q3三元材料同比增长33%至76万吨
，高镍系增速较快，中低镍呈现不同程度降幅；磷酸铁锂同比增长72%至435.9万吨；钴酸锂同比下降18%至7.1万吨；锰酸锂同比下降8%至9.7万吨；锂电池累计产量同比增长69%至2164GWh ，其中三元电池同比增长16%至334GWh
，磷酸铁锂电池同比增长84%至1749GWh，其他电池累计同比增长74%至81GWh；磷酸铁锂电池占比提升7pcts至81%
。车端 ，国内1-8月新能源汽车批发同比增长9%至976.2万辆，零售同比下降12%至667.3万辆
，出口同比增长134%至328.5万辆；年均带电量同比提升15kwh至约70kwh，批发口径下对锂电池实际需求同比增长超过35%至535GWh；欧洲大口径数据下 ，2026年上半年新能源汽车同比增长32%至235万辆
，渗透率平均提升3pcts，其中BEV同比增加35%至161万辆 ，PHEV同比增加28%至74万辆；美国汽车销量同比下降2%至926万辆
，在政策影响下，新能源汽车累计销量同比下降26%至66.5万辆 ，渗透率下降2pcts至7.2%
，其中BEV累计销量同比下降25%至53.9万辆，PHEV同比下降32%至12.7辆。储能端 ，1-8月储能累计招标容量同比增长108%至518.7GWh
，中标同比增长59%至394.2GWh，1-7月装机同比增长7%至71GW 。

　　〖叁〗、 库存：当前最大样本锂盐库存超15万吨 ，其中上游占比21%
、正极占比28%、贸易商占比39% 、电芯占比12%
。碳酸锂当前社会库存实际应在~20万吨+，从平衡表推演来看
，库存周转天数下降，Q4有望延续去库3-3.5万吨左右 ，但去库速度或逐渐放缓。正极材料库存来看
，受到三元电池需求放缓影响，三元材料库存压力虽较上半年有所缓解但仍不容小觑 ，磷酸铁锂库存天数延续下降 。动力电池端
，库存周转天数自年中后小幅回升，但仍处于全年偏低位水平；储能电池（考虑系统出口的放大系数） ，通过中标量拟合后
，库存周转天数呈现新增后降态势。

　　〖肆〗
、 观点：9月中下旬，库存持续去库但现货表现仍然不够强势 ，叠加远期弱预期持续打压
，在市场alpha+beta风险作用下，锂价加速下行
。四季度展望来看 ，供应端津巴布韦陆续到港、澳矿复产 、国内新矿爬坡或带来增量，而需要关注因为气候问题是否会导致南美生产/发运节奏打乱
、津巴布韦锂矿政策是否有变。需求端来看
，尽管正极排产延续正增长，但电池端排产9月下调 ，四季度增速或也将有所放缓
，或是辅材供给偏紧和需求存在负反馈的作用共同导致的结果，但在今年抢出口的背景下 ，尽管动力市场稳住基本盘
，但增量储能市场方面，国内装机偏低+海外项目周期较长+未知系统出口情况 ，导致整体需求存在脆弱性
，叠加头部企业排产下调，进一步打击市场情绪；而远期来看 ，产能调控方面的政策也将抑制远期市场规模和增速空间 。四季度到明年上半年
，一方面需要关注随着费用 下跌，锂盐厂会否存在检修减产情况 ，另一方面，锂矿供应风险或将逐渐反馈在现货市场上（津巴布韦、江西 、南美）
，如若基差持续走强，供给扰动带来供需错配 ，锂价有望企稳/反弹
，但鉴于需求预期本身是既难证实又难证伪的，费用 高度都将有限 ，但如若负反馈出现
，则费用 仍将继续下挫
。       

　　风险提示：宏观情绪
、供给扰动、需求负反馈

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